（原標題：在政治經濟環境穩定下來后，恐懼可能讓位于貪婪）

紅周刊 特約 | 馬里奧·加貝利（Mario J. Gabelli）

(資料圖)

編者按

硅谷銀行爆雷、美聯儲加息50個基點的預期、瑞信銀行的危機……宏觀環境最壞能壞到什么程度？衰退和金融危機都有可能。在這樣的環境下，股票的投資價值應進行重估。

首先，以美國為主的主要經濟體過去20年的“大放水”周期正在結束，高通脹和高利率會拖慢經濟增長速度，并壓縮股票估值。此次，如果企業利潤下滑，估值也將面臨壓力。

不過，華爾街“超級馬里奧”馬里奧·加貝利認為，內在價值和股票定價完全是兩回事，從長遠來看，衰退和熊市提供了長期投資的極好機會。他在2002年時寫了一篇文章，闡述了911之后的危機時刻，描述了低利率的宏觀環境。

如今回看，這篇文章描述了上一個周期的宏觀和股票特點，而那個周期正在瓦解。沙漏倒過來了，風險和機會也正在倒轉。《紅周刊》獲得了授權，和讀者一起為一個新周期做預案。

股市行情一般通過道瓊斯工業平均指數、標普500指數等常見指數進行反映的。行情走勢高低起伏，可以通過快照的方式窺見一斑，也可通過電影記錄的方式深耕研究。雖然近日有快照捕捉到股市最糟糕的行情，但《股票市場》這部長期“熱門電影”卻反映出，從1926年到2001年頭10個月，年化回報率約為11%。所以，放下數碼相機，拿起攝像機吧。讓我們拍一部美國911事件后的《股票市場》，聚焦收益、利率和投資者心理。在這之前，讓我們從正確的角度看待股市投資。

市場先生

在我看來，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1949年首次出版的經典著作《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）中的兩句：“讓我們用寓言的方式來結束本書的內容吧”，是對審慎投資股市最準確的描述。試想，你花費1000美元購買了某私營公司的小部分股票。你的合伙人“市場先生”非常樂于助人。每天，他會告訴你他對你的股票價值的看法，并在此基礎上建議你賣出現有股票或買進新的股票。有時，你根據自己對該公司發展前景的了解，會發現他的想法好像是可行的、合理的。但是，市場先生經常過于興奮或擔心，以致于有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。

“作為一個足夠明智謹慎的投資者或商人，你會由著市場先生每天分享的意見左右你自己對1000美元企業股票的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股票賣給他。而當他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股票。不過，在這之外的時間里，對你來說更明智的做法，則是參考公司財務運營狀況的完整分析報告，形成對股票價值的判斷。”

我們與謹慎投資者的工作，都是試圖確定企業或整個市場的內在價值。在任何時刻，這里的內在價值很大程度上是指收益和利率函數。股票的交易價格等于、高于或低于內在價值，是投資者的心理函數。市場先生是傳統價值投資者化身投資者心理的代名詞。

盈利能力

格雷厄姆和他的同事戴維·多德（David Dodd）共同出版了經典著作《證券分析》（Security Analysis），他們認為股票是長期持有的企業，而不是交易的票據。因此，根據短期收益評估內在價值意義不大。相反，他們專注于所提的“盈利能力”。盈利能力是通過回顧企業盈利史，評估業務健康狀況及市場行業地位，并預測未來盈利率來確定的。如果他們今天還活著，格雷厄姆和多德可能會針對美國企業在911事件后經濟環境中的盈利能力提出以下問題：

壞到什么程度才叫壞？

困難會持續多久？

是否有財政資源來克服這些挑戰？

好到什么程度才叫好——一旦我們走出不確定期，盈余增長率會有什么變化？

我們可以結合對當下環境的研究，來嘗試回答前面三個問題。經濟處于衰退態勢，企業盈利乏力。然而，美聯儲和聯邦政府正竭盡全力應對更高的通貨膨脹和預算盈余以振興經濟。美聯儲向金融體系注入了大量流動性。正如作者所描述的，2001年短期利率下調10次，總共下調了4%。截至11月初，美聯儲基金利率達2%。也許更重要的是，美國財政部宣布停止發行30年期國債。這導致長期利率下降，并進一步助長了房屋貸款再融資的繁榮，后者則為消費者的口袋投入了大量資金。長期利率的下降還降低了企業的財務成本。這將對未來的營業收益產生有利影響，并最終鼓勵企業投資。盡管目前民主黨人和共和黨人之間存有分歧，但國會將盡快通過一攬子實質性的經濟刺激計劃。所以，在經歷了相對溫和的且短暫的衰退后，全球經濟和企業收益在2002年下半年開始復蘇。

好到什么程度才叫好？美國商界已經從骨頭中剔除了大量脂肪。一旦需求恢復，這些脂肪將創造收入杠桿。因此，我認為2002年收入將大幅攀升。從長遠來看，預計收入增長將達到6%到8%。如果收入按照預期恢復，較低的利率將對權益類資產的現值產生有利影響。

利率101

讓我們花點時間看看利率下跌時會導致的后果：

財務成本降低。助力高杠桿企業減少利息支出；

需求增長。較低利率有助于刺激傳統和利率敏感部門的需求，其中包括一個關鍵可見的領域——住宅；

關注股息。顯然，投資者為了尋求比儲蓄賬戶更高的收益率，于是把目光轉向收益增長前景合理的股票；

資產增值。利率降低資本價值增加。

利率降到了很長時間沒有看到的水平。自1961年以來，短期利率從未遇到過這樣低的水平。長期利率情況類似。1978年首次發行30年期國債，票面利率為8.00%。這些又稱為“8s of 08”。現由于經濟持續疲軟，美國財政部宣布停止發行30年期國債，我們預計長期國債的收益率將保持在5%以下。1981年，30年期國債（有時又叫做“長期國債”）票面利率15%；5年期國債票面利率為16.125%。生產力提高、低通脹及國會和美聯儲更優的貨幣和財政政策均是利率下滑到驚人程度的緣由。

名義利率包括“實際利率”和“通貨膨脹率”，真實反映了資金時間價值。純粹債券具有固定的周期表和現金流金額。至少和美國國債一樣，最有把握在規定日期收到息票付款，并在到期時收回本金。投資股票時，企業現金流周期和水平存在不確定性。不確定就意味著風險。因此，作為股票投資者的預期回報（但不幸的是這并不總能實現）超過了高質量債券的預期回報。這種增量收益被稱為“股權風險溢價”，也是利率對總體股價水平產生重要影響的原因之一。要對企業進行估值，必須嘗試計算企業的未來現金流量現值。

一般來說，低利率和低通脹有助于提高市盈率（P/E）倍數，從而提高股價。反之亦然。其中的歷史關系如下表所示。

因此，利率上升，股價下跌；利率下降，股價上漲，但并非總是上漲。如果企業利潤下滑，降利率可能也無法阻止價格下跌，我們在2001年就經歷了類似情況。同樣，利率提高并不總是壞事，尤其是在經濟復蘇的早期階段，收入的急劇提高伴隨著利率提高。但利率水平與股價之間的聯系是毫無疑問的。牛市始于1982年8月，并在這17年間持續了大部分時間，這是由利率下降和利潤提高共同驅動的結果，盡管這種聯系并不總是同步的。道瓊斯工業股票平均價格指數從約800跳升至11000以上，這是個很棒的消息。

用于計算企業現金流現值的貼現率與收入本身同樣重要。舉個簡單的例子，分別以15%和5%的利率計算10年后的現值10000美元。按照高利率環境下15%的折現率，企業價值10000美元的股票收益在10年內產生的的現值為2,472美元。而按照5%的折現率計算，收益現值為6139美元。換言之，承諾10年內收入10000美元，在低利率環境下的現值美元計算的價值更高。

根據復利公式，利率降低可以提高股票估值，因為在其他條件相同的情況下，增長較快的收益流現值將高于增長較慢的收益流現值。

因此，這個故事告訴我們，利率下降對一般股票是有利的，對“成長型”股票益處更大。當前的債券收益率環境為優質的成長型股票的增長提供了動力。假定以正向的安全邊際支付股息的收益率作擔保，這是對股息收益率高的股票的有力補充。

多年前，大多數股票的股息收益率都超過了債券收益率，這使得股票在增加收入方面具有特別的吸引力。當時的投資者對股票沒有信心，他們要求企業支付強勁的股息來增加性價比。由于貨幣市場和儲蓄賬戶的收益率徘徊在2%或更低，許多投資者可以通過資產配置，買入股息率超過2%的股票來實現超額收益。隨著股息長期增長，投資者的收益流也同步增長。如果分紅收益是關鍵，那么現在是時候考慮在投資組合中增加一些股票了。

投資者心理

當然，內在價值和股票定價完全是兩回事。切記，市場先生情緒反復無常，會時常把股票價值預估得遠高于或遠低于實際內在價值。因此，投資者心理將對未來一年的市場趨勢產生重大影響。

投資者準備好重返股市了嗎？我認為答案是肯定的。投資者不得不繼續應對一兩個季度難看的收益報表和對恐怖主義的持續擔憂，這些因素最終會順利演變到第三季度出現“質的飛躍”。然而，在政治經濟環境穩定下來后，恐懼可能讓位于貪婪，而如今債券與貨幣市場基金的疲軟回報無法滿足這種貪婪。

最后，筆者想引用自己在雜志Cigar Aficionado上一期專欄文章的結尾：“今天的投資者面臨更容易的選擇——短期來看，擔心經濟市場前景，或者長遠來看，認為衰退和熊市提供了長期投資的極好機會。 投資低迷的市場需要勇氣，如果專注于以低價進行穩健交易，那么這種勇氣通常可以得到回報?！?/p>

（作者系加貝利服務基金公司（Gabelli Funds Inc.）的創始人兼董事長。文章來源：Cigar Aficianado - February 2002。本文已刊發于3月18日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

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