（原標題：聚焦IPO | 海譜潤斯九成收入來自京東方，大客戶依賴“后遺癥”顯現）

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紅周刊丨劉杰

海譜潤斯九成收入來自京東方，已經存在嚴重的大客戶依賴，一旦京東方對其產品需求量降低或調降采購單價，則其業績恐將受到嚴重的沖擊。

近日，京東方的供應商長春海譜潤斯科技股份有限公司（以下簡稱“海譜潤斯”）擬IPO上市，其背靠國內巨頭OLED面板廠商，營收實現持續增長，但在業績向好背后，暗藏著近九成收入依賴京東方的隱疾。

大客戶“依賴癥”之下，其與京東方的交易賒銷比例不低，可能會影響到公司流動性。同時，其與京東方簽訂了年降協議，以至于產品銷售單價逐年走低，可能會影響到公司收入與毛利率。

此外，在產能利用率不高、產銷率也有所降低的情況下，公司募資擴產的必要性也值得商榷。

實控人出資“瑕疵”惹人憂

海譜潤斯成立于2015年，實際控制人為李曉華，其直接或間接持有公司35.94%股權，持股比例不高，本次若成功發行，其持股比例會進一步降低。這背后的風險在于，如果公司其他股東或者二級市場投資者通過增持股份謀求控制權，其生產經營的穩定性恐會受到影響。

據招股書顯示，2004年6月至今，李曉華任上達電子（深圳）股份有限公司（以下簡稱“上達電子”）董事長、總經理。有意思的是，2017年11月，李曉華向海譜潤斯投入價值共計979.45萬元的設備以增資，但直到2019年，公司資本公積金轉增注冊資本時才發現，前述設備的實際權屬人并非李曉華，其無權辦理設備財產權轉移至海譜潤斯有限的手續。

據招股書介紹，前述設備的實際權屬人為上達深圳，但卻并未披露該公司的全稱，招股書“釋義”環節也無相關公司具體情況，其信息披露疑似存在瑕疵。不過，從該公司簡稱判斷，上達深圳或為上達電子，若真如此的話，則其實控人李曉華有利用職務之便，將該公司財產以個人名義注資其他公司，以獲取自身利益的嫌疑。

雖然招股書表示：“發行人實際控制人李曉華已采取相應補救措施，相關出資瑕疵已得到彌補”，但因為實控人的前述行為，難免會令人擔心，類似的事情后續是否會發生在海譜潤斯身上。

還需要關注的是，報告期內（2020年至2022年），海譜潤斯實施了多輪增資及股權轉讓，其中，2021年9月，中金啟辰（蘇州）新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）以1500萬元的對價，將其所持有海譜潤斯60萬股股份（對應公司股權比例0.75%）轉讓給青島松瑄創業投資基金合伙企業（有限合伙）；同時，其還將另外60萬股股份以同樣的價格轉讓給了青島松越創業投資基金合伙企業（有限合伙）。此次交易中，海譜潤斯每股作價為25元。

此后，海譜潤斯又經歷了多次股權轉讓，但是其股權轉讓價格均未高于上述股權轉讓價格，譬如，報告期內的最后一次股權轉讓，即2022年10月，吉林國調中車產業發展基金（有限合伙）與青島松彤私募股權投資基金合伙企業（有限合伙）簽訂股權協議，約定前者將其持有的海譜潤斯51.95萬股股份（對應公司股權比例 0.65%）以1168.83萬元的價格轉讓至后者，每股作價為22.50元，比上述股權轉讓價格低了10%。這是否意味著投資人對其未來發展的預期有所降低，也是值得思考的。

經營高度依賴京東方

客戶依賴“后遺癥”顯現

海譜潤斯主要從事OLED蒸鍍材料技術研發、生產、銷售和提純服務，OLED蒸鍍材料是使OLED面板實現發光的核心功能材料，決定了OLED面板的顯示質量，其下游客戶主要為OLED面板企業。

目前，國內的OLED面板企業主要有京東方、和輝光電、華星光電、天馬集團等，雖然海譜潤斯表示和前述國內知名面板企業已達成合作，但問題在于，其大部分收入都來自同一家客戶。

據招股書顯示，報告期內，其對京東方的銷售收入占營業收入的比重分別為91.49%、87.84%、88.21%，顯然，其客戶集中度非常之高。這意味著其將自身命運牢牢系在了京東方身上，已經存在較嚴重的大客戶依賴。其中的風險在于，若其未來一旦無法滿足京東方需求，導致京東方對其產品需求量降低或調降采購單價，其業績恐將受到嚴重沖擊。

對此，海譜潤斯在招股書中解釋：“公司客戶集中，主要系下游OLED面板廠商集中度較高的行業因素所導致。根據公開數據，京東方、維信諾、華星光電、和輝光電、天馬集團等國內OLED面板廠商在2021年合計占據全球20%的市場份額?！?/p>

從實際情況來看，國內OLED面板廠商比較集中，因此，行業公司來自大客戶的收入占比略高尚可理解，但就海譜潤斯而言，其近九成收入都來自京東方一家客戶，大客戶依賴明顯過于嚴重，這一點，對比其同行業可比公司數據就能看出來。

據招股書顯示，其將奧來德、萊特光電作為同行業可比公司。據公開資料顯示，報告期內，奧來德來自第一大客戶的收入占營收比重分別為36.99%、24.45%、37.19%，前述比例遠低于海譜潤斯。

與海譜潤斯相似，萊特光電的第一大客戶也為京東方，有意思的是，其在對比萊特光電與京東方收入情況時，并未直接使用萊特光電招股書及年報公開披露的京東方貢獻收入占比數據，而是將該公司收入按產品結構拆分，單獨選取其OLED蒸鍍材料收入與京東方貢獻收入做對比，因此得出，2020年、2021年，萊特光電向京東方銷售OLED終端材料的銷售占比分別為94.66%、83.70%的結果，其據此認為萊特光電對京東方銷售收入的集中度與其對京東方銷售收入的集中度基本一致。

然而，萊特光電主要從事OLED有機材料的研發、生產和銷售，其產品包括OLED終端材料和OLED中間體，其中，OLED終端材料即為海譜潤斯的OLED蒸鍍材料。也就是說，其將萊特光電業務中與其不相同的部分剔除，再來對比二者大客戶依賴情況，這與絕大多數IPO公司采用的大客戶貢獻收入占總營收的比例做對比有明顯差異，因此，其采取的大客戶對比方式是否合理是需要打個問號的。

另據《紅周刊》統計，報告期內，其同行業可比公司來自第一大客戶的銷售收入占營收比重的平均值分別為55.61%、45.04%、57.48%（詳見附表），相比之下，海譜潤斯來自大客戶京東方的收入占比明顯偏高，對大客戶的依賴程度遠超同行業公司。

此外，上述情況也反映出海譜潤斯的產品線過于單一。其同行業可比公司除了OLED終端材料業務外，萊特光電有OLED中間體業務，奧來德的蒸發源設備銷售業務收入占比也比較高，而海譜潤斯產品則過于單一，抗風險能力相對較弱。

由于高度依賴京東方，相應的“后遺癥”也已經開始顯現，海譜潤斯經營上也受到了不小的影響。據招股書顯示，2020年，光提取材料為其貢獻的收入占比高達35.92%，是其營業收入的重要來源，但2021年、2022年，該業務收入分別較上年降低了31.60%、13.11%，占營業收入的比重也分別下降到22.15%、13.43%，其中該產品銷售價格的不斷降低便是重要原因之一。報告期內，光提取材料的銷售單價分別為47.74元/克、39.29元/克、35.20元/克，后兩年單價降幅分別為17.70%、10.41%，便是由京東方年降等因素造成。

對于降價的具體細則海譜潤斯在招股書中并未做過多說明，但不難看出，海譜潤斯面對京東方的話語權較低，為了保證供應商的地位，不得不犧牲自身利益，而這便是過度依賴大客戶的后遺癥所在。

不僅如此，因為對大客戶的過度依賴，在回款方面，海譜潤斯同樣受到不小影響。據招股書顯示，報告期內，其對京東方的應收賬款分別為9671.86萬元、8039.15萬元、1.09億元，占其對京東方收入的比重分別為56.78%、44.27%、41.64%。這反映出，報告期各期末，其對京東方收入有一半左右仍掛在賬上未能收到現金，換言之，大量資金滯留在下游客戶手中，其自身流動性難免會受到影響。

上述情況也導致海譜潤斯應收賬款周轉率相對較低。2020年、2021年，其應收賬款周轉率分別為2.49、2.12，同期，其同行業可比公司前述指標平均值分別為3.88、3.77，可見，其各期均遠低于同行業公司均值，表明其回款效率不及同行業。

整體來看，海譜潤斯在經營方面過于依賴京東方，由此產生的“后遺癥”較為明顯。要解決這一問題，其還需加大研發投入，不斷創新，豐富產品種類，提高產品科技含量，進而開拓更多的下游客戶，才能早日擺脫對大客戶的依賴。

銷售數據與客戶披露不一致

直指招股書信披真實性

除了京東方外，海譜潤斯前五大客戶中不乏上市公司，譬如天馬集團、和輝光電等，其在招股書中披露了與前述大客戶之間的交易額，但是《紅周刊》發現，其披露的相關數據與客戶財報中披露數據并不一致，存在數據“打架”的現象。

具體來看，海譜潤斯在招股書中披露，2022年，其對天馬集團的銷售額為2199.07萬元，然而，翻閱天馬集團當年的財報，其與前五大供應商的交易額分別為3575.04萬元、2767.78萬元、1405.70萬元、1309.28萬元、1047.98萬元。不難看出，上述數據均與海譜潤斯披露的其與天馬集團的交易金額不同，即便是最相近的數據，也相差幾百萬元，這又是怎么回事呢？由此來看，其披露的銷售數據是存在疑點的。

此外，仔細查看近幾年來海譜潤斯與前五大客戶的交易情況，不難發現，除京東方外，其與部分大客戶交易的穩定性似乎有所不足。譬如，2020年、2021年，和輝光電一直為其第二大客戶，二者交易額分別為1268.62萬元、1603.49萬元，然而，至2022年，二者的交易額驟降至1007.37萬元。對此，海譜潤斯未做詳盡解釋，但在自身營收分析中提到，和輝光電自身采購策略調整，減少了對其光提取材料的采購。

雖然，經營上嚴重依賴大客戶，公司話語權不強，與部分大客戶的交易也不穩定，但海譜潤斯募資擴產的決心卻很堅定，招股書顯示，本次其擬募集資金5.70億元，用于有機電子材料產業化項目、高性能有機電子材料研發平臺建設項目及補充流動資金。

為了建設募投項目，海譜潤斯與長春北湖科技開發區管理委員會簽訂《項目監管協議書》，約定該宗地按照工業用地先租后讓“5+45”年方式供地，即其先對該宗地租賃五年，租賃期滿達到或租賃期未滿已達到監管驗收標準后組織土地出讓，相關驗收標準與募投項目的經濟效益掛鉤。鑒于海譜潤斯風險諸多，其屆時是否能驗收達標是存在不確定性的，若屆時其未達標，則恐怕無法取得募投項目的國有土地使用權，從而對其經營產生不利影響。

此外，從產能消化角度來看，其募資擴產的決策也令人擔憂。據招股書顯示，報告期內，其產能利用率分別為60.12%、52.98%、76.40%，明顯不高。對此，其解釋稱，一方面，由于客戶訂單在各年間的分布存在差異，為了保證供貨的及時性，公司規劃的總體產能較高，以滿足訂單峰值期間的生產需求；另一方面，由于公司產品種類、型號繁多的影響，部分產線在一段時間僅用于專用型號產品的生產，亦使得設備存在一定的空置時間。

然而，與其業務結構最為相似的可比公司萊特光電的產能利用情況卻并非如此。據萊特光電招股書顯示，2019年、2020年、2021年1~6月，其產能利用率分別為54.31%、73.23%、117.35%，除了在其報告期前期產能爬坡階段較低外，后續產能利用率在不斷提高。

還需要補充的是，海譜潤斯在2022年的產能利用率提升至了76.40%，但其當年的產銷率僅為76.11%，而2020年、2021年，其產銷率分別高達92.20%、93.11%。也就是說，其當年雖然擴大生產，提高了產能利用率，但很多產品并未銷售出去。因此，在當前產能尚且無法充分利用，產銷率又不高的情況下，海譜潤斯募資擴產的必要性就有待商榷了。

（本文已刊發于5月27日《紅周刊》。）

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